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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 高拓（13705969808） 付春生（18482259975）
疫情走势具有不确定性；俄乌冲突持续；中美关系波动向下的风险。欧元区尾部国家的经济风险。
对于下半年经济与资产的展望，我们分别用两个关键词来概况：“突围”与“互换”。“突围”意味着经济今年面临诸多长短期“既要又要”的围堵，主动有为又有效的可选项其实并不多，最后的突围方向大概率只能是“投资”，突围的先锋旗手只能是“政府和国企”的有形之手，不可谓不难。“互换”意味着中美经济周期完全错位之下分别酝酿着相反的资产切换方向。去年四季度到二季度，美国经济向上+中国经济向下，美债利率和美股双上行，中国利率和A股双下行，下半年进入到美国经济开始向下+中国经济开始向上，资产亦反之，中美风景互换。当下美国由股切债、中国由债切股的动能都已积蓄力量。但动态运行过程中的节奏却较难把握，美国先切换或是对我们更好的情景。增长的“突围”：困境在哪？面临“不可能三角”之难。经济下行压力之大简言之：近三十年第二次，开年将出现连续两个季度低于全年目标，上一次是1998年。“不可能三角”之难，在于经济运行在疫情冲击下，已非常态。即，在正常情况下，经济可以通过合理的宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。但一旦经济面临某个外生冲击（例如，当下的疫情），只要这个冲击对结构影响非对等，那么将很难再通过宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。经济走势只能三者取其一：1）疫情结束（或防控措施对经济无冲击），经济通过加码逆周期政策，实现总5.5%左右和结构的均衡发展。2）保持“动态清零”，消费受制约，经济通过加码投资，实现总量的5.5%左右，但面临结构的失衡。3）保持“动态清零”，消费受制约，逆周期政策不加码。放弃总量5.5%左右的目标，以避免经济结构进一步失衡。增长的“突围”：旗手在哪？广义政府动能最强，居民动能最弱。广义政府部门（政府+国企，以下简称政府）是旗手，企业其次，居民最后。1、对于政府：为什么看好其投资发力？我们可以理解政府的行为模式，其实际取决于三个要素：政府动能、横向竞争（可评估谁优谁劣）、纵向发包（地方有更多的自由裁量权，有施展空间）。即，人事动能激发、纵向发包程度高、横向竞争充分的领域（例如基建）发力更加确定。要素一：人事动能激发，稳增长自上而下统一度高。要素二：横向竞争有望充分，包括：GDP增速、稳就业、抗疫表现、基建增速、技改增速等。要素三：纵向发包。今年地方政府有财力去“竞争”。基建+技改将成为政府的工作重点。关于基建的具体的发力力度（我们不完全测算，六个领域增量投资有1.6万亿）、技改的两大发力方向（下游数字化、上游低碳化）。2、对于企业：什么是企业的投资函数？今年哪些行业更有可能增加资本开支？经典的宏观分析框架指出，企业是否愿意增加资本开支，本质上取决于资本的边际回报是否超过增加资产带来的成本（折旧+资金成本）。在实际中，我们使用过去十年的工业数据发现，企业投资与利率的关系相对较为微弱，与边际资本回报率的关系更加密切。因而，更可能增加资本开支的行业，我们从盈利的角度排序如下：长期空间大，增速快的行业（例如新能源汽车、工业机器人、快递等）>受益短期政策的发力的行业（例如建筑链）>出口份额抗跌的行业>受益CPI上行的行业（CPI食品领先农林牧渔业的投资1年左右，CPI核心领先部分餐饮零售等服务业的投资半年左右）。中国的居民资产中，配置的主要去向是住宅或者理财（含存款）。根据央行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查来看，我国城镇居民的资产中，79.6%为实物资产，实物资产中住房占比为74.2%；20.4%为金融资产中，金融资产中，定存+现金、活期存款+银行理财、资管产品、信托合计为65.7%。因而，从居民资产收益最大化的角度，可以认为，居民住宅投资的影响因素包括房价预期涨幅，首付比率，房贷利率，理财收益率这四个因素。我们发现，使用这些指标计算的居民购房净收益率（购房收益率减去理财收益率）与住宅销售有非常好的指征性。那么当下居民为什么不愿意买房？源于偏高的房贷利率以及偏低的房价上涨预期。目前看，居民购房净收益率为负，这样的环境下，买房不如理财。后续何时会增加住宅购买？需要看到四个变量的组合更加有利于居民购房净收益率的回升。包括房价回升、杠杆率下行、理财收益率下降、房贷利率回落等组合的最终结果。增长的“突围”：投资内部如何排序？基建>制造技改>地产由于中美经济周期的完全错位和方向相反，因此中美酝酿完全不同的资产切换方向。中国，股债切换朝向“卖债买股”。美国，股债切换朝向“卖股买债”。静态上，如果将中美独立看，美国风险偏好一旦回落、中国风险偏好一旦修复，就有望看到各自的资产切换。动态上，考虑到美国风险偏好回落会压制我们的风险偏好回升，就有两种交互情景，目前美股已有调整迹象，我们认为第一种情景的概率较高。第一种，如果美国先切换，那么美股调整带来的风险偏好的回落就进一步压实中国的资产底，虽然在时间上可能拖后A股的修复，但交易充分后，中国有望率先风险偏好回升。第二种，如果中国先切换，那么美股的调整可能打断中国的权益市场修复，造成一波三折。三大条件已具备：第一，就股债而言，中国股相对于债已足够便宜。美国债相对于股已足够便宜。第二，就中国的股票而言，其估值相对于自身足够便宜。第三，就美国的债而言，其隐含的加息次数已足够充分。对于美国，短期而言（2-3个季度），变盘的关键因素在美债，美债利率何时会回落？关键看美国通胀走势。我们判断美国通胀基本在3月见顶。美国4月CPI同比和核心CPI同比分别上涨8.3%、6.2%，较3月回落0.2和0.3个百分点，基本确定3月为本轮美国通胀的高点。展望后续，中性预计美国CPI同比到年底回落至5.9%左右，Q2-Q4均值为7.8%、7%、6.1%。中期而言（半年-1年），决定股债强弱的影响因素中，需要加上美国经济。考虑到“软着陆”不易，美国经济的主要动力也都有所降温，债的吸引力同样在逐渐强于股。当然美国的绝对衰退还尚早，这也是我们认为美国只是资产切换而非美股股灾的原因。对于中国，股债切换的变盘关键在权益。目前三大风格分别背负一个大山（成长背美债利率，消费背疫情，周期背地产），且压力交叉共振所谓至暗时刻。如果后续三座大山一起缓和，就是普涨行情，整体风险偏好将明显修复；如果三座大山只是交替某个加重某个缓和，就是风格高轮动、高切换，整体风险偏好修复有限。对于债市：下半年风险或在积聚中。首先，债市牛熊切换，观察什么指标？真实社融而非社融。前者，更代表经济的真实修复情况。这是为什么社融去年10月见底回升后，债市至今未进入熊市的原因所在。其次，下半年，真实社融怎么看？或将见底回升，回升的原因可能主要来自企业部门。我们推断8月前后企业中长期融资将边际抬升（基于两大领先指标，一是票据融资和企业短期贷款；二是地产的建安投资加基建投资）。回升的速度与快慢，可能有赖于观察居民部门融资的强弱。1）整体而言，利好因素在聚集，黎明在接近。我们对宏观层面影响权益的因素（相对估值、利率、盈利和风险偏好）进行综合评估。2002年以来，指数半年涨幅超过15%的时期有8个，加上去年底和当下时刻，我们对这10个时期的各个影响因素进行打分。过去指数上涨的8个时期，得分区间在51-82之间，当下时刻的得分为75，处于分数区间上沿，而去年底仅为46。当下与去年底相比，估值（此处指静态估值，下同）、利率、盈利（此处指，未来半年的变化，下同）三个维度得分都在变高；当下与2018年10月相比，胜在盈利走势；与2020年2月相比，胜在估值更便宜。2）风格层面，考虑到估值或将不再是下半年的主要矛盾（静态估值不贵，压制因素缓解）。我们建议从盈利角度把握三条主线。第一是受益投资发力的领域，包括建筑产业链、两大技改方向等。第二是依然保持高速增长的行业。如新能源汽车、工业机器人等。受全球经济增长动能减弱影响，1季度看，产量继续保持高增长的领域已经非常稀缺。第三是从价的角度，下半年是CPI-PPI向上的宏观环境。消费利润占比或将回升。对于汇率：汇率短贬中稳概率较高，关键是两个矛盾的演变（内需稳增长和外需回落的矛盾；内部风险偏好回升和外部风险偏好回落的矛盾），由于自身积压贬值压力较小，因此政策的干预将会是交易节奏和波段的主导因素。整体而言，极端风险概率很低，政策工具箱充足。1、很难预判的风险。疫情的不确定性、俄乌冲突的演变路径、人事周期的一些意外扰动。2、有一定方向预判的风险。中美关系波动向下的风险。欧元区尾部国家的经济风险。“不可能三角”下的增长突围：主动有为的胜负手是投资（一）经济增长的牌面：上半年偏离目标较大，“三驾马车”各有隐忧一是，总量的增速。1季度4.8%，2季度在上海疫情加剧、全国物流堵点增多双重压力下，大概率低于5%。这意味着，今年开年，将出现连续两个季度GDP增速低于全年目标。回顾近三十年的历史，出现类似情况的年份仅有1998年。二是，“三驾马车”的角度，隐忧都较大。1）对于净出口，1季度拉动GDP 0.2%，后续，随着出口增速的回落，净出口的经济的贡献有可能进一步走低。2）对于消费，在疫情影响下，消费场景受到限制，就业的主力——服务业从业人员收入承压，居民部门消费回升难度较大。3）对于投资，1季度固定资产拉动GDP 1.3%，略低于去年的1.4%。意味着，1季度8.5%的基建增速，15.6%的制造业投资增速，仅勉强对冲掉地产投资、销售两端的下滑。2季度疫情影响下，地产销售数据预期将进一步走弱。这意味着，今年投资对经济的贡献稳中有升的难度同样较大。
（二）宏观政策的加注：“不可能三角”下，增长突围的重心是投资
稳增长突围之难，可以在如下框架下予以思考。即，“外生冲击下的不可能三角”。在此框架下，稳增长突破的重心只能是投资。这个框架是：在正常情况下，经济可以通过合理的宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展（此处，既可以指需求结构，也可以指供给结构）。但一旦经济面临某个外生冲击，只要这个冲击对结构影响非对等，那么将很难再通过宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。用这个框架，可以去理解去年的能耗双控。去年9-10月，各地为突击完成能耗强度下降目标，限电限产。对经济的冲击在供给侧，且不对等，对工业的影响大于服务业。带来的结果有两个。一是经济下行压力进一步加大。去年9-10月，PMI持续下行，连续两个月低于荣枯线以下。二是工增增速在9-10月明显低于服务业增速。也可以理解今年的疫情冲击。面对隐匿性和传染性更强的新冠病毒，实现“动态清零”需要采取的管控措施必然要升级。这意味着，会对经济带来冲击。这种冲击发生在需求侧，且不对等。对消费的影响大于投资。带来的结果将是经济下行压力加大，结构暂时失衡。
那么，在此背景下，“不可能三角”体现在，经济走势只能三者取其一：1）疫情结束（或者防控措施对经济无冲击），经济通过加码逆周期政策，实现总量5.5%左右和结构的均衡发展。2）保持“动态清零”，消费受制约，经济通过加码投资，实现总量的5.5%左右，但面临结构的失衡。3）保持“动态清零”，消费受制约，逆周期政策不加码。放弃总量5.5%左右的目标，以避免经济结构进一步失衡。从以下三个事实来看，政策的选择是路径2。将通过加码投资，确保“动态清零”的前提下，保持经济运行在合理区间。1）4月政治局会议的通稿看，“疫情要防住，经济要稳住”。即保持动态清零，且，努力实现全年5.5%左右的目标。2）全国目前尚难做到“动态清零”之下，不对经济，尤其是消费产生冲击。3）4月政治局会议的通稿未强调均衡二字（注：2021年4月、7月，均强调经济恢复不均衡）。
（三）经济主体的跟注：三大部门何时会加码“投资”？1）广义政府部门：作为社会责任型主体，广义政府部门是否有动力做一件事，取决于三个要素：政府动能、横向竞争（可评估谁优谁劣，劣者或会被问责，优者或可升迁）、纵向发包（地方有更多的自由裁量权，有施展空间）。今年，对于政府投资而言，三要素齐具，政府部门在基建和技改两件事上发力的可能性极高。详见章节二。
2）企业部门：作为利润追求型主体，投资函数较为清晰，见如下公式：主要是出于两个目的。一是更换折旧资本。二是获得更多的回报。当资本的边际回报率超过的资本的成本时，企业倾向于增加净投资。因而，实际利率、资本的边际回报、折旧额等对企业投资影响较大。公式的详细解读见章节三。
3）居民部门： 作为资产配置型主体，居民是否愿意拥有更多的住房资产，除了满足必要的生活需求外，还取决于拥有住房是否能够获得更高的收益。我们将居民部门的投资函数表达如下：中短期内，住宅投资主要取决于购房收益率与理财收益率的差值。其中，前者又取决于房价未来涨幅、杠杆比率、房贷利率。详见章节四。
广义政府部门：三大要素齐具，基建+技改发力最为确定
1、政府理解背后的机制：政府动能、横向竞争、纵向发包关于纵向发包：根据周黎安《行政发包制》，即一个统一权威之下，在政府上下级间嵌入的发包关系（图7），有三个基本特征：以任务下达和指标分解为特征的行政事务层层发包（注：如中央提出GDP增速目标，各级地方政府层层传达部署）、高度依赖各级地方政府和相关部门单位自筹资金的财政分成和预算包干、以结果导向为特征的考核和检查（注：如安全包保责任制）。两者结合看，周黎安认为，中国行政体制是层层“纵向发包”与“横向竞争”的有机结合体。置于2*2矩阵下（图8）。这一体制下，更可能获得成功的领域可以进一步分成两类：一类是“高-高”组合，即横向晋升竞争效应强，纵向行政发包程度高的左上角领域（如竞技体育、基建、维稳、防疫等），另一类是“低-低”组合，即国家垂直管理效果较好的右下角领域，横向晋升竞争和纵向行政发包同时维持在低水平（如国防、航天工程等）。至此，我们可以解释基建的逻辑。对政府而言，基建为“高-高”组合，这意味着，他们都需要地方政府发挥主观能动性。基建方面，中央负责对重大项目的审批核准，但投入主体是地方，定量考核可能体现在基建增速层面。因而，在政府动能统一认识的激励效应下，地方政府主动作为，往往出现基建增速的局面。
在以上政府行为机制的理解框架下，我们展望今年，会发现，影响政府行为的三要素共同指向一点：广义政府部门发力基建和技改的动力极强。（注：此处包括国企，国企的行为机制预计与地方政府类似）。要素一：政府官员动能增强，稳增长自上而下的统一认识增强。要素二：横向竞争。为维护社会大局稳定，地方政府需要在自身承担事权的各个领域有更大作为。包括：GDP增速、稳就业、抗疫表现、基建增速、技改增速等。要素三：纵向发包。“开前门”堵后门。以更高的专项债额度弥补今年地方可能面临土地收入下滑、城投融资承压、防疫支出高等因素造成的财政压力。确保，地方政府有财力去“竞争”。第一，“疫情要防住”同样是中央的要求。地方政府需要做好防疫。而防疫容易对消费产生制约。但对基建和技改影响不大。第二，“稳经济、稳就业”是中央诉求。发力投资，一举两得。例如，4月27日国常会提及“扩大以工代赈规模”；4月12日总理在江西考察时提出“扩大有效投资，带动就业尤其是为农民工提供更多就业机会”等。第三，基建“饱和论”被中央否定，财经委基建会议打开中期基建空间。发力基建（地方政府为主）既符合中央意志，也“大有可为”。44个十四五专项规划已基本编制完成，今年不缺项目。第四，能源革命和数字革命是中央给出的长期转型方向，发力技改（财政补贴+国企发力）符合中央意志。包括：1）民生：筹建240万套保障性租赁住房、普惠养老专项再贷款试点额度为400亿元；2）交通水利：包括水利、轨交、铁路、公路水路、机场等。3月30日，国常会已在水利工程方面有所加码。“决定新开工一批条件成熟的水利工程，全年水利投资可完成约8000亿元。”3）电力：包括新能源（风电、光伏）、核电（4月20日，国常会核准新建核电机组六台）、电网投资等。4）信息基础设施：包括5G、数据中心、千兆光网。其中，东数西算预计十四五期间投资0.5-1万亿。5）安全保障：包括方舱医院的建设、农机装备补短板、废弃物循环利用、煤炭储能的建设（央行给予1000亿再贷款额度）、油气勘探开发等。6）物流：包括冷链物流和物流枢纽。
第一，体量大，技改占制造业投资之比接近4成。技改增速对制造业投资增速有决定性作用。类似2018年，得益于18.7%的技改增速，全年制造业投资增长9.5%。资金支持包括，工业国企利润与结构性货币政策工具两大块。2021年，工业国企利润2.27万亿，创历史新高，同比增速为56%。增速超过2017年的45.1%。结构性货币政策工具中可以为绿色化改造助力的包括8000亿左右的碳减排支持工具、3000亿的煤炭清洁高效利用工具。政策支持包括：1）清洁生产改造，涉及钢铁、石化、有色、建材、纺织、轻工六大行业，其中：钢铁、焦炭、水泥三项，清洁生产改造预计合计投入3300亿左右。假设4年左右完成，年均投入可能在800亿左右。2）能效提升行动，一是推动能效低于基准水平的重点行业企业(炼油等23个工业品）有序实施改造升级。二是到2025年，钢铁等8个工业品达到标杆水平的产能比例超过30%。我们估算有望增加投资额1.36万亿左右，未来四年年均估计在3400亿左右。3)煤炭清洁利用，包括煤化工、火电改造等。其中，火电改造，预计投资额合计在575亿左右，年均投资额在100亿以上。资金支持包括：1）财政部对专精特新的资金支持。今年预计支持500家以上重点“小巨人”企业。2）江苏、浙江、广东、上海、北京等地均有数字化转型专项补贴。政策支持包括：1）工信部：到2022年底，组织100家以上工业互联网平台和数字化转型服务商为不少于10万家中小企业提供数字化转型评价诊断服务和解决方案，推动10万家中小企业业务“上云”。预计，这10万家的投入在1600亿元左右。2）多个地方今年两会政府工作报告中提及数字化转型：如浙江，今年力争数字经济核心产业增加值增长12%；河南，力争数字经济增长15%以上；安徽，力争数字经济增长15%以上。
（一）利润追求型主体：理论层面看，什么是企业部门的投资函数？
什么是企业部门的投资函数？根据N.格里高利·曼昆《宏观经济学》。企业是否需要增加净投资，取决于是否拥有投资激励，即拥有更多的资本是否依然有利可图。其收益来自资本的边际产量（MPK），其成本来自拥有单位资本的折旧成本（PK/P*δ）与实际利息成本（PK/P*r）。进而得出，企业固定投资总支出（净投资与折旧资本的更换之和）的函数如下：
其中：PK为一单位资本的购买价格；In[·]为净投资度对投资激励的反应程度的函数。r为实际利率。δ是折旧率。K为资本存量。P为经济中其他产品的价格。I为企业固定资产投资。那么从投资函数可知，四个因素影响企业的投资。1）资本成本：实际利率。2）折旧额；3）资本的边际产量，MPK，例如根据柯布-道格拉斯函数，MPK=α*A（L/K）^(1-α）；技术变化会影响MPK；4）反应函数。考虑到不同行业的投资风险不一，企业调整投资需要的时间不一，不同行业的反应函数可能也有差别。那么在现实经济运行中，具体情况如何？各个行业情况如何？我们在下文予以分析。
我们使用2012年以来的工业数据，观察实际经济运行中，上述四个因素的中三个因素对投资的影响：边际资本回报率、资金成本、行业属性。作为替代，使用过去12个月的利润+财务费用除以平均（期初与期末）资产总额，表征边际资本回报率(MPK)。由于数据均为名义值，包含了价格因素的影响，使用名义利率（央行的一般贷款加权平均利率）替代资金成本(r)。第一，利率对投资增速的影响并不明显。38个行业中，投资增速与利率相关系数为负的，仅5个。相对而言，资产负债率越高的行业，投资受利率的负向影响更大一些。例如煤炭、钢铁等。第二，对投资增速影响较大的是边际资本回报率。38个行业中，有32个行业，投资增速与边际资本回报率正相关，有27个行业相关系数在0.3以上。有14个行业相关系数在0.5以上。（一般认为，相关系数0.5以上为强相关，0.3-0.5为中等相关）。第三，考虑利率影响后，依然可以认为，边际资本回报率对投资增速影响较大。计算每个行业的投资增速与（MPK-r）的相关系数，以及每个行业的投资增速与MPK的相关系数，两者差别不大。
基于上文的分析，我们希望更多从资本回报率的角度，寻找可能增加资本开支的行业。从宏观视角，我们关注三类行业，1）短期景气高位；2）短期面临困境，中期景气有望修复；3）长期增速快。其中，第一类和第三类可能性最高，第二类其次。逻辑是，短期景气高位，意味着短期资本回报率高，企业有增加资本开支的意愿，即使这种景气可能难以持续。例如2020年的口罩、2021年的核酸检测。长期增速快，例如新能源汽车行业，意味着市场空间大、资本容纳空间大，资本边际回报率下降不明显。而短期面临困境的行业，短期只能选择收缩，待景气修复后才有可能增加资本开支。例如养猪业、餐饮酒店、地产产业链等。过去五年的数据看，企业中长期的投资增速与其中长期的利润增速密切相关。展望，未来，中长期增速更快的行业，更有可能增加资本开支。通稿梳理十四五专项规划，我们发现，十四五期间年均增速较快的行业包括：新能源汽车、快递、大数据、机器人、软件业、信息业、体育产业等。此外，战略性新兴产业与数字经济核心产业，作为若干行业的合集，预计也将保持更快的增速（相对GDP而言）。
2、政策角度，基建持续发力，地产料将稳住，对其他行业意味着什么？
我们使用投入产出表，计算基建发力（预计全年整体8%左右，重大交通水利、电力等子领域增速10%以上）、地产稳住（建安0%以上的增长）情形下对经济各个行业的影响。假设，全年房建最终需求增速为0%、其他建筑最终需求增速10%，其他因素不变情况下，计算各个行业产值变化情况。更加受益的行业，有可能会增加资本开支。受益明显的行业有四类：1）建筑领域。如铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑；建筑安装；其他土木工程建筑等；其产值增速等于10%。1季度实际运行情况看，建筑业产值增长9.2%，近三年最高。2）材料领域。包括水泥、石灰和石膏；耐火材料制品；钢压延产品；合成材料等。3）部分服务业：如专业技术服务业（产值可以增长5.5%）、租赁业（产值可以增长2.9%）；4）设备领域：如仪器仪表（产值可以增长2%）、金属制品（产值可以增长2.1%）；采矿、冶金、建筑专用设备（产值增长1.3%）。
外需视角，我们关注份额“抗跌”的品种，意味着这些行业短期景气有望维系，仍有可能保持资本开支强度不变。我们从两个维度分别来估算哪些商品份额在出口回落期更“抗跌”，并将两个维度的分类结果交叉验证，可以看到机电产品、鞋帽伞等劳动密集型产品、贱金属制品普遍抗跌；而车辆及运输设备属于疫情以来最受益全球供应链短缺的品种，在当下供应链尚未完全修复的环境下或仍有份额“抗跌”属性。具体来看两个维度的估算方法如下：维度一：份额+比较优势。这一维度下的思考逻辑为，疫情后出口份额提升较多的商品，如果同时出口比较优势较强（排名15名以内）、疫情前出口份额本身就较高（30%以上），说明这类商品出口竞争力强，且在国际贸易中有不可替代的地位，那么这些商品在替代了别国后，有能力保留住新增订单，未来份额回落的幅度将更小，更有可能维持住高份额。通过分析2021年的实际数据可以看到，二者确实存在较强的关系。例如，第15类贱金属制品、第16类机电产品（包括手机、电脑等电子产品、家电等）、第20类杂项制品（包括家具、玩具等），均属于比较优势领先，同时疫情前出口份额就在30%以上的“强势出口商品”，此类商品在2021年份额仍较2020年进一步提升。维度二：份额+全球需求。这一维度下的思考逻辑将商品分为三类，第一类为我国份额升高+全球出口增速也升高，机电产品、贱金属制品、杂项制品、化工品等为典型商品；此类产品份额的提升或是因全球需求走强，但疫情反复导致产出不足，于是更多的需求外溢至中国带来份额提升。第二类为我国份额升高+全球出口增速放缓，汽车等运输设备为典型商品，此类产品份额的提升完全反映了我国供应链恢复的优势，因此预计在全球汽车产业链恢复前，我国出口份额均有望维持高位。第三类为我国份额回落+全球出口增速回升，防疫用品（医疗仪器与纺织制品）；矿产品为典型商品；此类商品在全球需求回升的同时，需求外溢至中国的程度反而减弱，反映了海外经济体相应产能或已逐步恢复，对中国的进口依赖度已在下行，预计此类产品的份额将继续呈现回落的趋势。下表分别汇总了两个维度下的商品分类，可以看到两个维度下有66%的共同商品属于未来份额有望保持高位的；有19%的共同商品是大概率份额将继续回落的；另外，车辆及运输设备（占比5%）是两个视角下均具备份额提升主要受益于全球供应链问题，在供应链尚未恢复的环境下份额有望保持高位的商品。
下半年CPI上行的推动因素可能来自两个。一是猪价的上涨，带动CPI食品项同比回升。二是服务业有所修复，带动CPI核心同比有所回升。1）CPI食品项回升—>一产名义GDP增速回升，一产利润回升—>差不多一年后，农林牧渔业的投资回升。2）CPI核心回升—>三产名义GDP增速回升，三产利润好转—>差不多半年后，批发零售、住宿餐饮、租赁和商务服务、居民服务、文体娱乐这些与居民服务消费相关的行业，投资增速会有所回升。
（一）居民资产配置的考量——收益配置最大化
居民资产配置的主要去向是住宅或者理财（含存款）。根据央行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查来看，我国城镇居民的资产中，79.6%为实物资产，实物资产中住房占比为74.2%；20.4%为金融资产中，金融资产中，定存+现金、活期存款+银行理财、资管产品、信托合计为65.7%。对于理财（含存款），收益来自相关产品的投资收益率。对于住宅：收益受房价的涨幅、杠杆比率的高低、房贷利率三个因素的影响。因而，从居民资产收益最大化的角度，可以认为，居民住宅投资的影响因素包括房价预期涨幅，首付比率，房贷利率，理财收益率这四个因素。即如下公式：
第一步：指标选择。房价预期涨幅：采用70大中城市新建商品住宅价格指数同比来表征（2011年以前的数据用70大中城市新建住宅价格指数同比替代），并通过土地溢价率这一先行指标进行预测判断；杠杆比率：采用近一年住房贷款新增占近一年商品房销售额的比重来表征。房贷利率：以央行公布的个人住房贷款利率表征，并以R007作为先行指标进行预测判断。存款和理财的投资收益率：以全市场半年期的理财产品预期年收益率来表征。第二步：计算居民购房收益率（预期值）。1）计算房价上涨带来的购房收益：购房收益 =[住宅总价*（1+房价预期涨幅）-贷款额];其中住宅总价= 购房本金+贷款额。购房本金 = 住宅总价*首付比例。首付比例 =1-(房地产开发资金来源个人按揭贷款)/(商品房销售额)。2）计算购房成本（利息支出）：购房成本= 贷款额*房贷利率。3)计算购房收益率 = [购房收益-购房成本]/购房本金。 第三步：将居民购房收益率和理财收益率作差，我们得出居民购房净收益率（预期值）。从历史数据观测来看，居民购房净收益率与地产销售同比基本一致。可见，居民是否将更多资金用于购房，取决于上述四个因素。
（二）当下居民为何不愿意购房——房贷利率、房价涨幅是掣肘
主要是两点原因：1）房贷利率过高；2）房价涨幅过低。导致的结果是，购房净收益率为负（即，购房预期收益率低于理财收益率）。对于房贷利率：2018年以前，我国房贷利率大体低于贷款加权利率。2018年以来，房贷利率持续高于贷款加权利率。历史上的三轮地产宽松周期（2008年，2012年，2015年），房贷利率最低通常会低于贷款加权利率大约80bp。截止2022年3月，根据央行公布的数据，3月房贷利率为5.49%，高出贷款加权利率84bp。从这一视角来看，与其他利率相比，当前的居民房贷利率明显相对过高。对于房价涨幅：截止2022年3月，70大中城市新建商品住宅价格指数同比为0.7%，这一增速是2016年以来的最低值。
四点变化。1）房价涨幅。对于未来房价的判断，“百城成交土地溢价率”领先70大中城市新建商品住宅价格指数同比大约3个月左右。根据回归公式（调整后R方70%）：70大中城市新建商品住宅价格指数同比=0.266*土地溢价率（领先三个月）测算得出，二季度房价同比或呈现在0%左右震荡的态势。2）房贷利率。历史上看R007领先房贷利率一个季度左右。根据回归公式（调整后的R方为0.49）：房贷利率=3.84+0.6*R007（领先一个季度），预计年内二、三季度房贷利率将分别下降20~30bp。3）杠杆率：当前居民较高的储蓄意愿限制了居民住房加杠杆的能力。我们以央行公布的城镇储户调查问卷中的“更多储蓄占比”表征居民的储蓄意愿。历史数据来看，当“更多储蓄占比”高于43%的情境下，住房贷款新增占商品房销售额比重难以超过20%。当下“更多储蓄占比”数值为54.7%，而住房贷款新增占商品房销售额比重为18%。由此预计，未来杠杆率能否有所提升，取决于居民储蓄意愿能否有所回落。4）理财收益率：随着存款利率中枢的下降，我们预计未来理财收益率将小幅下行。综上四点变化，就2季度而言，虽然房贷利率有所下行，但由于房价同比低位以及高储蓄意愿对居民加杠杆行为的限制，我们预计二季度的购房收益率仍低于理财收益率，地产销售依然疲软。就下半年而言，预计房贷利率可能会继续下行，但居民购房收益率能否超过理财收益率（这决定了居民是否会更愿意买房），还需要观察房贷利率调降幅度、居民储蓄意愿的变化、房价的涨幅等指标。初步测算来看(假定居民首付比例在80%左右)， 假设房贷利率不变，全年房价需回到3.7%左右的增速，居民购房收益才能大于居民理财收益；如果全年房价涨幅只有3%的情境下，未来三个季度房贷利率共需下行约135bp，居民购房收益才能大于居民理财收益。
1）经济：预计2季度经济增速较低，大概在4.5%至5%之间。下半年经济将出现明显的回升。其中，3季度在低基数效应下，增速可能在5.5%以上。全年看，经济在5至5.5%之间。
2）外贸：根据对全球出口增速与我国出口份额的假设，全年出口增速区间约4%~8%左右。下半年压力更大。1）全球出口：基于IMF对全球贸易量的假设（2022年全球贸易量同比+5%，2021年为+10.1%），我们预计2022年全球23个主要经济体的出口同比增速为7%~12%；2）份额变化：基于我们对各行业比较优势与出口份额的拆分，预计2022年我国出口份额回落至15%~15.2%左右。3）CPI展望：今年后期，在猪肉价格回升、国际油价维持高位、疫情扰动农产品生产和运输的背景下，中性预计，Q2-Q4的CPI同比约为2%、2.9%、3%，全年中枢在2.2%左右，背后的两大关键假设是猪肉批发价到年底回升至约30元/千克，布油价格Q2维持110美金/桶，下半年维持在100美金/桶。此外，中性预计今年后期核心CPI同比将温和回升，年底达到1.7%左右，全年均在2%以内，核心消费通胀无忧。4）PPI展望：根据华创宏观PPI同比大宗商品模型，中性预计今年PPI同比中枢大约在4.7%，Q2-Q3延续回落趋势，Q4在基数效应下触底回升。中性情景下的大宗价格走势为布油价格在Q2维持在110美金/桶，下半年维持在100美金/桶左右；今年后期螺纹钢价格一直保持在5000元/吨；铜价保持在10000美金/吨左右。若布油价格今年后期一直维持在120美金/桶，则PPI同比中枢将上行至5.8%左右；若布油价格在Q2回落至100美金/桶，下半年回落至80-90美金/桶左右。则今年PPI同比中枢约为3.8%。5）社融：社融数据中性预测三季度增速11.2%，全年增长约为11%左右。9月或为全年高点。前者：贷款融资而言，我们预计全年新增贷款22到23万亿。非标三项层面，我们预计全年减少1.3万亿左右。债券融资全年新增10.4万亿。其中政府债全年6.89万亿。常态下（2019年，2021年）；全年企业债券融资为3.5万亿。其他部分（股票融资，贷款核销，ABS，外币贷款等）预计全年新增3.3万亿左右。节奏上看，暂不考虑下半年财政可能的加码情况下，预计社融增速在9月前后为全年高点。两个原因，首先今年政府债发行明显前置。假设9月份专项债全部发完的情境下，7月份开始政府债同比对社融的拉动就将边际下行。其次是基数效应，去年三季度社融占全年的比重仅有22%，是近五年的最低值。常态下三季度社融占全年的比重应当在25%左右。
（一）切换指示类指标都已接近极值
中美在酝酿相反的股债切换方向（美国酝酿卖股买债，中国酝酿卖债买股）。从风险补偿溢价与10年国债利率与指数股息率之差等指标上看，都接近五年极值点，意味着美国债券相对美国股票极具吸引力、中国股票针对中国债券也极具吸引力。理论静态上，如果将中美独立看，美国风险偏好一旦回落、中国风险偏好一旦修复，就有望看到各自的资产切换。实际动态上，考虑到美国风险偏好回落会压制我们的风险偏好回升，就有两种交互情景，第一种，如果美国先切换，那么美股调整带来的风险偏好的回落就进一步压实中国的资产底，交易充分后，中国率先风险偏好回升。第二种，如果中国先切换，那么美股的调整可能打断中国的权益市场修复，造成一波三折。我们用十年国债收益率与股票综指股息率来衡量所谓的“被动吸引力”概念。可以粗糙的理解为不考虑股价变化的增量资本利得，就只看股息率与债券收益率之间的比较。中国而言，A股的股债收益差降至历史低位，历史而言，往往该数值较低意味着股票吸引力较强。例如，2016年2月、2019年1月和2020年4月低到0.58%、0.43%和0.16%时同步指征着上证综指的上涨。目前这个数值已经回落至0.49%，低于2016年2月的0.58%，距离2020年4月的0.16%还差0.33%。美国而言，美股的股债收益差升至历史高位，回顾历史，该数值较高时股票吸引力减弱，美股将发生波动。全球金融危机以来，2010年4月、2011年2月、2013年12月和2018年10月美股收益差升至2.20%、1.95%、1.14%和1.46%时美股下跌。目前这个数值升高至1.50%，仅次于2010年4月和2011年2月的2.20%和1.95%，而美股近期也在回撤。
我们用风险补偿溢价（ERP）来衡量“主动吸引力”的概念，是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险整体补偿溢价，可以通过股票市盈率倒数减去国债收益率来计算，前者为持有股票的预期收益，后者为机会成本。中国而言，A股ERP上升至历史高位，从历史表现看，A股ERP较高往往伴随着A股触底回升。以上证综指为例，2014年7月、2016年2月、2019年1月和2020年4月ERP升至6.9%、4.9%、5.8%和5.9%后上证综指开始触底反弹。目前上证综指ERP为5.6%，高于2016年2月的4.9%，距离2014年7月的6.9%差2%。美国而言，美股ERP降低至历史低位，历史而言，美股ERP较低意味着美股的吸引力较弱。以标普500为例，2018年2月、2018年10月和2020年1月ERP降低至0.83%、1.06%和2.19%之后美股发生回撤。目前，美股主要指数中道琼斯工业指数的ERP历史分位数最低，目前ERP为1.81%，距离2018年10月的1.02%还差0.79%。
股票估值分位数是权益估值在自身历史估值水平的分位数，代表了权益资产的性价比。估值分位数越低表示股票资产从历史上看越便宜，均值回归的力量越强。中国而言，A股PE分位数均在中位数以下，且中证500处于历史极低位。估值分位数越低意味着均值回归的力量越强，从历史上看，上证指数在2014年5月、2019年1月和2020年3月的PE分位数回落至0%、9.2%、14%，随后上证指数开始上涨。目前上证综指PE分位数为15.1%，略高于2020年3月的14%，距离2014年5月的极端低位仍有距离，而中证500的PE分位数为4.0%，已经处于历史极低位置，均值回归的力量较强。美国而言，美股估值分位数相对分化，纳斯达克指数PE分位数较低，而标普500和道琼斯工业指数仍然处于中位数之上。回顾美股历史，标普500指数PE分位数在2009年3月、2011年3月、2018年12月和2020年3月跌至0%、0%、38.7%和13.6%之后，标普500快速反弹。目前标普500指数PE分位数为54.7%，距离历史低位仍有距离。
（二）美国在酝酿“卖股买债”：变盘的关键在美债，美债的关键在通胀
1）短期而言（2-3个季度），变盘的关键因素在美债，美债利率何时会回落？关键看美国通胀走势。通胀方面：美国通胀基本在3月见顶。美国4月CPI同比和核心CPI同比分别上涨8.3%、6.2%，较3月回落0.2和0.3个百分点，基本确定3月为本轮美国通胀的高点。展望后续，中性预计美国CPI同比到年底回落至5.9%左右，Q2-Q4均值为7.8%、7%、6.1%。我们的中性预测略高于彭博一致预期（Q2-Q4均值为7.6%、6.9%、5.8%）。通胀见顶后，美联储紧缩预期最强烈的阶段或将过去。由于美联储此轮加息周期的核心在于对抗通胀，因此通胀见顶后美联储维持加速紧缩预期“大姿态”的必要性下降，届时美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将相对温和，美联储鹰派姿态或有望达到峰值。而5月FOMC会议中，关于市场担忧的单次加息75bp问题，鲍威尔也明确表示美联储没有积极地考虑加息75bp，基本排除了加息75bp的可能性，释放了相对鸽派的预期。各类资产对美联储紧缩已有充分预期，市场对“卖股买债”的情绪已开始酝酿。我们在《各类资产“已计入”多少加息？这才最重要——5月FOMC会议点评》中提出了如何估算美债、黄金、美股三类资产计入加息预期幅度的方法，5月FOMC会议前，除黄金外，美债、美股隐含加息次数与市场一致预期相同，对美联储加速紧缩已有充分预期。而在5月会议后，美债、黄金、美股三类资产分别计入了全年再加息5次、5次、8次，目前联邦基金期货隐含全年再加息7次左右至1.75%，可见目前美债收益率、黄金价格计入的加息预期略低于市场一致预期，而美股计入的加息预期则略高于市场一致预期；在5月鲍威尔没有进一步释放鹰派信号的背景下，市场已开始酝酿“卖股买债”的情绪，尤其是美债市场对紧缩预期已有所缓和。
2）中期而言（半年-1年），决定股债强弱的影响因素中，需要加上美国经济。考虑到“软着陆”不易，美国经济的主要动力也都有所降温，债的吸引力同样在逐渐强于股。
从中长期趋势来看，美国经济在加息周期中实现软着陆的难度较大：50年代以来历次加息周期中仅有3次未跟随美国经济进入衰退期，且背后都对应了财政改革或劳动生产率的提升，而当前，财政刺激或受制于今年中期选举后国会分立的掣肘，疫情后的劳动力供给短缺与逆全球化趋势也难以带来劳动生产率的突破，由外生变化所支撑的软着陆或不易实现。经济方面：前期经济增长的主要动力也都有所降温：消费方面，财政补贴到期叠加前期耐用品消费透支带来居民耐用品消费增长动力放缓；补库方面，2021年10月以来美国库存周期已进入被动补库阶段（已持续6个月），从历史规律来看，美国被动补库周期通常延续10个月左右，即后续或可再持续半年左右的补库阶段，补库对经济的支撑或也将走弱。房地产投资方面，从观测美国地产景气度的“买、建、库、融”四维度来看，目前地产景气度最高的时点已然过去，新屋销售自年初高位再度回落、一手房库销比由底部回升带来补库需求减弱、30年抵押贷款利率快速回升至5.2%创2009年以来新高。目前，彭博一致预期显示美国GDP同比增速在今年四季度将回落至2.2%左右，即回落至疫情前经济增长的常态化水平，年内经济增长将逐季降温。（详见《软着陆不易，谈衰退尚早——美国一季度GDP点评》）
（三）中国在酝酿“卖债买股”：变盘的关键在权益，权益的关键是三座大山
我国股债切换的变盘关键在权益。权益的关键是三大压制因素何时缓释。目前三大风格分别背负一个大山，且压力交叉共振所谓至暗时刻。如果后续三座大山一起缓和，就是普涨行情，整体风险偏好将明显修复；如果三座大山只是交替某个加重某个缓和，就是风格高轮动、高切换，整体风险偏好修复有限。第一，成长风格承受美债利率高位的压力。创业板指的绝对走势和相对走势均与美债长端利率高度相关，背后的主要影响逻辑可能有二：一是“美债利率→美股成长股估值→国内成长股估值”，国内成长股的相对估值高度参考海外；二是“美债利率→外资流出→国内成长股承压”，外资对国内成长风格的持股比例大于价值。创业板指与美债长端利率的相关系数，2011年以来是-0.46，2018年以来是-0.62，2021年以来是-0.79；创业板指相对上证综指走势与美债长端利率的相关系数，2011年以来是-0.46，2018年以来是-0.68，2021年以来是-0.68。第二，消费风格承受疫情冲击的压力。疫情爆发影响居民消费意愿和限制消费场景，去年以来，当全国爆发较大规模地方疫情时，消费风格指数的绝对和相对走势均有所承压或下跌，比较明显的是去年7-8月的云南和江苏疫情期间、去年11月的内蒙古和黑龙江疫情期间、去年12月-今年1月的浙江和陕西疫情、今年2月以来的多地散发疫情。
第三，低估值风格承受稳增长信心偏弱、价格剪刀差收窄带来上游利润占比回落的压力。一方面，低估值风格中的基建、地产和金融板块是传统稳增长板块，今年政策虽以稳增长基调为主，但在疫情多发散发频发、基建力度难以跟踪、地产仍不见底的背景下，市场对稳增长信心较弱，尤其是稳增长中的金融和地产板块承压明显。另一方面，低估值风格中的周期板块相对走势后续也面临PPI-CPI剪刀差收窄、上游利润占比回落的压力。
（一）真实社融才是债市的风向标
社融同比自2021年10月开始同比已明显回升，但此后十年期国债收益率却小幅下行后震荡，至今仍未明确转向熊市。社融的改善似乎并不是十年期国债转熊的风向标。究其原因，本轮社融的修复事实上是结构及其不均衡。以今年一季度社融数据为例，当前社融的提升主要是政府债券，企业债券，票据融资和企业短期贷款的冲量引至的。一季度1.8万亿社融同比增量中，上述四项冲量资金就贡献了3.6万亿，而剩下的企业中长期贷款，非标融资，居民贷款等部分加总后的真实社融同比增量下滑了1.8万亿。值得注意的是，今年一季度冲量资金的同比增量是历史最多，真实社融的同比增量是历史最低，社融内部结构呈现明显的冰火两重天。对于十年期国债而言，与社融相比，真实社融对国债市场牛熊切换的指示意义更为明显。以2015年为例，2015年5月社融同比见底，但由于真实社融同比增速仍在下行，直到2016年7月真实社融出现拐点之后，十年期国债收益率才边际抬升；同样2019年，2018年12月社融同比见底回升，但由于真实社融仍处于磨底状态，因此十年期国债收益率并未完全开启熊市。真实社融对国债收益率有更好的指示意义的原因在于真实社融才是预示经济修复的关键变量。历史复盘来看，PMI的企稳回升的必要条件是真实社融的见底修复。
（二）未来真实社融的走势：居民仍弱势，但企业见曙光，债市风险或在积聚
真实融资主要包含企业中长期融资（企业中长期贷款，信托贷款和委托贷款，占真实融资比重48%）和居民各类贷款（居民消费贷款和居民经营贷款，占真实融资比重37%），关于未来真实社融的走势，我们从企业和居民两个视角加以观察。从居民视角观察来看，我们推断全年居民贷款将呈现低位磨底的状态。正如前文的论述，在房地产政策没有大幅放松的情境下，居民购房贷款年内或难以得到显著修复。此外，居民的非购房贷款一季度以来收缩较为明显。疫情冲击之下，居民的非购房贷款修复或也需要一定的时间。但从企业视角观察来看，我们推断8月前后企业中长期融资将边际抬升。两方面原因，一是根据票据融资和企业短期贷款领先企业中长期融资15个月的历史关系预示企业中长期融资8月将出现拐点。二是根据地产的建安投资加基建投资的领先企业中长期融资5个月的历史关系来看，同样对应企业中长期融资在8月前后开始修复。对于下半年债市的判断，事实上是企业中长期融资修复和居民贷款拖累对冲后的结果。如果企业中长期融资对真实社融的带动力度更强，那么债市风险将逐步加大；如果居民贷款对真实社融的拖累更强，那么债市或仍将呈现震荡的态势。考虑到企业中长期融资的占比相对更大，因此我们提示下半年债市风险或在逐步积聚。
（一）整体评估：利好因素在聚集
从宏观层面看，站在当下，如何评估未来半年权益走势的情况？我们选取四大类宏观因素合计12个指标，将未来半年与2002年以来指数半年涨幅超过15%的时期进行对比，以评估未来指数上涨的可能性。宏观层面影响权益的因素主要有四个：相对估值、利率、盈利和风险偏好。相对估值包括ERP和PETTM分位数；利率包括中美长端利率；宏观层面看盈利分为量和价两部分，量包括出口、地产、消费和投资，价包括CPI同比和PPI同比；风险偏好分为基本面（PMI）和情绪面（中美关系），具体指标和打分标准见下图。从宏观层面的评估情况看，对未来半年的权益走势不宜悲观。2002年以来，指数半年涨幅超过15%的时期有8个，加上去年底和当下时刻，我们对这10个时期的各个影响因素进行打分。过去指数上涨的8个时期，得分区间在51-82之间，当下时刻的得分为75，处于分数区间上沿，而去年底仅为46。当下与去年底相比，估值（此处指静态估值，下同）、利率、盈利（此处指，未来半年的变化，下同）三个维度得分都在变高；当下与2018年10月相比，胜在盈利走势；与2020年2月相比，胜在估值更便宜。
量的维度，整体而言，出口下半年有回落压力，疫情对消费压制是否解除不确定，确定性更高的是投资发力。尤其是基建、技改两大领域。围绕着两大领域，哪些行业会受益？第一是建筑业。每一轮基建上行，都会看到建筑公司的订单上行。第二是建筑施工链（即使考虑地产投资0增长的情况下），诸如建筑材料（水泥、合成材料、耐火材料等）、生产服务业（租赁、专业技术服务）、设备（仪器仪表等）等细分领域，依然会出现产值的正增长（图表60）。基金配置情况看：目前建筑、建材、地产依然处于低配状态。交易拥挤度可能不高。从历史上看，与当前出口和消费增速回落、投资增速回升的经济环境相一致的时期有3个，分别是1997年4季度-1998年3季度、2000年2季度-2001年2季度以及2008年3季度-2009年2季度。这三次，建筑材料、有色金属以及房地产等与固定资产投资相关的行业表现良好。建筑材料、有色金属、房地产等行业的胜率为100%，且月均涨跌幅中位数分别为2.61%、2.14%、1.36%。
从全球来看，一方面是全球通胀压力高企，各国收紧货币政策，对全球需求有冲击。另一方面全球经济2020年下半年持续复苏之后，也面临调整的压力。因而，今年，继续保持较高增速的行业会更加稀缺。从1季度全球手机出货量看，已经降至历史同期偏低位置。从全球PC出货量看，也已经转为负增长。从中国主要工业品产量数据看，产量增速去年和今年1季度都能保持10%以上的行业，实属不多。
价的角度，预计下半年CPI中枢上行，PPI中枢下行，CPI-PPI差值将从4月的-5.9%，提升至3%。盈利方面，CPI-PPI差值回升，对应的是工业企业中下游行业利润占比的回升。今年3月，下游利润占比降至历史低位。下半年有望持续上行。历史复盘来看：消费风格指数在CPI-PPI差值回升时表现最好。CPI-PPI差值回升的时期有3个，分别是2006年3月-2007年8月、2015年1月-2015年12月以及2017年2月-2020年1月。这三次，消费风格指数的胜率为100%，且月均涨跌幅平均数为4.21%。
汇率短贬中稳概率较高，关键是两个矛盾的演变，由于自身积压贬值压力较小，因此政策的干预将会是交易节奏和波段的主导因素。整体而言，极端风险概率很低，政策工具箱充足。
汇率整体的分析框架，我们用内外双视角去包含全部近20个变量。内部视角而言，包括基本面（结售汇资本流动是根本决定因素）、交易面（银行间交易情绪）、预期面（实体部门中的企业和居民的持汇偏好）。外部视角而言，将汇率放在全球环境中，包括价值（一篮子汇率指数更像是贸易竞争力的综合指征，其价值锚应该是出口份额，因此指数和锚之间可以衡量汇率贵不贵）、波动（外盘变动通过汇率定价公式对我们汇率的客观影响）、风险（资产配置角度和地缘风险角度，分析的是海外持有人民币的意愿）。作用于内外之上的，是政策面，汇率在货币政策体系中扮演什么样的角色，央行对汇率的政策意图。1、内部：基本面受疫情扰动，交易面受在岸交易萎缩影响，预期面尚稳定基本面：主要是两股力量的对决，一方面下半年出口回落是大概率事件，利空汇率；但另一方面，由于过去两年出口强势造成的积压待结汇有3000亿美元，而企业结汇与否主要看PMI，只要国内稳增长仍如期推进，有订单，企业结汇往往提升，利多汇率。那么两股力量有望形成对冲。预期面：目前居民部门持汇意愿整体稳定，并未观测到贬值预期。由于疫情干扰内部生产节奏，企业结汇动能有所放缓。交易面：由于本轮春季疫情扰动供应链，在岸人民币即期交易量萎缩近半，因此相对更容易受离岸影响，后续交易量一旦恢复，依然将回到在岸为主的逻辑。
2、外部：一篮子只贵3-5%，美元的压力或接近尾声，风险偏好有恶化可能
价值而言，本轮贬值开启时（20220419），人民币一篮子指数相比中国占全球出口份额所衡量的汇率价值锚只贵了3-5%，2015年贵了15%左右，2018年贵了6-8%左右。虽然当下中美货币反向与2015、2018有相似之处，但汇率自身的定价合理性是优于既往的。波动而言，如上所述，美元指数走高的推动力是加息，加息背后推动力是高通胀，美国通胀见顶，叠加当下资产定价较为充分，美国紧缩交易大概率缓和。风险而言，无论美国资产卖股买债的切换（美股跌冲击全球风险偏好，作为新兴市场贝塔型资产大概率承压），还是中美关系（中美三期叠加的土壤难以滋生向好的期待，中美经济错位期、货币反向期、政治碰撞期，中美关系波动向下的概率更高），今年二者演变大概率是对人民币汇率偏空的风险偏好回落。
（三）政策面：汇率在货币政策体系中扮演什么角色？把握1+3原则体系
2017年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解：具体“3”个原则：控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。本轮贬值观测到什么政策了？这次与以往不同，我们在汇率贬值初期就观察到了逆周期因子，目前只捕捉到两天逆周期因子的启动（2022.4.22、2022.5.09），仍控制幅度但未涉及方向。这一点需要观察后续逆周期因子从而更准确的理解央行的可能政策意图。（四）结论：短贬中稳，关键是两个矛盾的演变，政策干预或是波段的核心因素当下为何跌？由于疫情冲击国内订单下滑生产受限，前期支撑人民币走强的积压结汇放缓+美元走强施压汇率+疫情造成在岸交易量萎缩放大波动+央行容忍观望并未做大动作干预=人民币从四月以来贬值的主要逻辑。矛盾1：出口回落（利空汇率）和内需稳增长（利多汇率）之间的矛盾。矛盾2：外部风险偏好回落（中美关系、美股切美债，倾向利空汇率）和内部风险偏好回升（稳增长和疫情平缓后，有望利多汇率）之间的矛盾。在这个动态复杂过程中，政策的干预将会明显影响交易节奏和波段。整体而言，极端风险概率很低，政策工具箱充足，目前“强势”工具几乎都尚未使用。1、很难预判的风险。疫情的不确定性、俄乌冲突的演变路径、人事周期的一些意外扰动。2、有一定方向预判的风险。中美关系波动向下的概率更高。中美三期叠加的土壤难以滋生过度向好的期待，中美经济错位期、货币反向期、政治碰撞期，中美关系波动向下的概率更高。3、欧元区目前尾部国家风险已有扩散的风险。疫情后欧洲国家经济修复速度偏慢，截至2021Q4欧元区产出缺口仍为负。同时，政府债务率与赤字率却普遍提升，尤其是意大利、希腊等尾部国家的债务率与赤字率数据均大幅超出《马斯特里赫特条约》中规定的财政赤字率3%、债务/GDP比例60%的警戒线，且接近2011年欧债危机前水平，尾部国家存在一定的债务风险。近期，意大利与德国利差显著走阔，接近2011年初水平，资产价格已开始定价欧元区尾部国家风险。
具体内容详见华创证券研究所5月13日发布的报告《【华创宏观】有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告》。
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